RWE

rwe_chispas
Hola compañeros, hoy vamos a analizar una empresa eléctrica alemana, que por estos últimos tiempos, parece que anda con problemillas y parece estar no tanto barata, pero si que a unos precios atractivos y que además como habréis podido comprobar ya está en nuestro fondo virtual porque nos parece que tiene potencial y además se puede adaptar muy bien a una cartera del dividendo, sin más bienvenidos al análisis de RWE.Como siempre, ya sabéis que me gusta hacer un poco de historia de la empresa. RWE es una empresa eléctrica alemana con sede en Essen. A través de varias empresas subsidiarias RWE ofrece servicios de electricidad a más de 20 millones de personas y a más de 10 millones servicios de gas. Su negocio se centra principalmente en Europa. hace unos años ofrecía servicios de agua, pero en 2008 vendió está división. Poseía la división de DEA, que por cierto está en proceso de venta y la quetenía activos en Egipto.

La empresa fue fundada en 1898, y su primera central eléctrica se inauguró en 1900, en Essen. Desde entonces ha seguido el camino de una eléctrica como las demás y en 2001 compra Thames Water (británica) para luego vender el negocio en 2008. En el 2002 compra la británica Innogy. Eran épocas de crédito fácil y muchas compras de empresas. En las últimas fechas, si algo marca a esta empresa es el proceso de desinversión de un montón de negocios que tenía, no solo el agua, sino también la producción de gas y crudo que estaba dentro de la división de DEA. Los ajustes en los empleos han sido grandes y un vistazo a sus cuentas nos dará una idea del proceso tan agresivo que ha sufrido. Me parece algo obvio que esta empresa no ha rwe_termicaestado todo lo bien dirigida que debiera, en 2012 hubo cambio de CEO y bueno creo que ya se están empezando a ver los primeros efectos, que esperemos no sean los últimos. Una idea del descontrol es la baja diversificación en la generación; año 2007, 68.1% de la electricidad se generaba con carbón en sus diversas formas y tipos. Esto no da la idea de un país moderno y respetuoso como lo es Alemania; afortunadamente ya está cambiando, más adelante hablaremos de ello.

Como hemos visto, esta eléctrica alemana ha sufrido, y mucho, durante los últimos años, parte por su mala gestión (cosa que analizaremos) y parte por el momento y demás políticas alemanas. Todos los datos que pongo a continuación están basados en los resultados publicados en el ejercicio 2014 y su plan de futuro que han presentado. Según ello podemos resaltar los siguientes puntos:

  • La empresa baja en facturación y en beneficios, cosa lógica por el mal comportamiento tanto del mercado europeo como de los precios de la electricidad. A esto hay que sumar las desinversiones constantes que la empresa está haciendo.
  • Se cierran varias desinversiones de cosas pequeñas y de una grande RWE DEA, por valor de 5000 millones.
  • Baja un poco la deuda, pero sigue altísima, supera los 30.000 millones. Además se está financiando caro.
  • Cambio de CEO hace un par de años y cambio generalizado de hacer las cosas, en mi opinión para bien.
  • Dependencia enorme del carbón para generación, cosa que están ya cambiando. Inversiones fuertes en energías verdes, sobre todo eólica y sustitución de centrales.
  • Presencia en varios países pero todos en la zona europea, falta diversificación por zonas sin influencia de la Unión Europea y otras monedas menos relacionadas con el euro. Demasiada legislación europea sobre una empresa multinacional y energética.
  • Plan de inversiones muy similar al de Iberdrola, redes fuerte, renovables y lo que queda para generación y comercialización.
  • También apuestan por UK.

Antes de comenzar el análisis no puedo pasar por alto el desastre que la dirección anterior de esta empresa ha preparado y que la política alemana sobre renovables y energía ha rematado. Para hacernos una idea rápida y comparando con datos de 2002. La plantilla ha caído prácticamente a la mitad, el EBITDA está en un término parecido al de este año, igual que el beneficio neto y las ventas. Es decir, que todos estos años todo el dinero que no se ha entregado a los accionistas se ha destruido literalmente. Pero no acaba aquí el desastre, para llegar a este punto se ha aumentado la deuda a más del doble. Para un inversor que invirtiera 10.000€ en 2004 y hubiera reinvertido TODOS los dividendos, se encontraría hoy con los mismos 10.000€ hoy. En el informe 2014 no hacen referencia al pago de impuestos, pero sea como fuere, el resultados es horrendo. La parte buena es que la nueva dirección lo ha aceptado, lo expresa de forma clara en el informe del año 2014 (cosa que no solo agradezco, sino que me parece muy positiva) y están tomando camino de subsanarlo. He comparado con Iberdrola y Gas Natural (competencia en España), las dos están bastante por encima de estos datos. Puede que las dos francesas grandes estén un poco mejor pero parecido, pero desde luego este no es el tipo de país que me gusta mirar como referencia. Actualmente la empresa está casi en mínimos de cotización desde 2003. Un tema importante que trataremos más tarde es el cambio en la política de dividendos, que se ligará al flujo de caja, deuda y resultados de la empresa, sin establecer una obligación de pay-out
o incrementos del dividendo. La política alemana en energías ha lastrado en especial a las eléctricas enese país. La situación de Eon es muy parecida. Hay mucho izquierdista en España que recuerda las políticas energéticas en materias de rwe_renovablesrenovables de ese país. Pues son un desastre y han llevado a los precios a un mínimo de muchos años, pero las tarifas que pagan los consumidores se han encarecido a rangos parecidos a lo sucedido en España. Lo que sucede es que estos izquierdistas no se acuerdan de mirar todo lo demás bueno que tiene ese país, como sus legislaciones, facilidad para crear empresas, seguridad jurídica y sobre todo responsabilidad política de todos los grupos. De todo esto no se acuerdan y se tienen que fijar justamente en el punto negro de la política de muchos años de Alemania. Ya es desgracia tener que fijarse en el punto negro de uno de los mejores países del mundo, bueno pues a falta de eso, además no se han podido fijar en nada de todo lo demás que es bueno. Esta es la izquierda que tenemos en España y queparece que está mejorando con incorporaciones populistas últimamente. Alemania no ha llegado a donde está sin pagar sus deudas, dando subvenciones y financiando a lo incompetente; han llegado a base de trabajar mucho, sacrificar muchas cosas en épocas de bonanza y siendo muy responsables. Pues bien, de todo esto, que no es poco, parecen no acordarse estos señores de la izquierda española.

Dentro de las mejoras que ya ha instaurado la nueva dirección está un plan de eficiencia que falta por terminal, centrarse en los mercados y productos que les interesan, realizar desinversiones, mejora de la deuda, reducción del CAPEX, y disciplina financiera. Quedan por delante la búsqueda y promoción de mejores negocios, una revisión de toda la generación, afianzar la disciplina financiera y terminar la última fase del programa de eficiencia. Creo que debieran buscar una internacionalización de mayor calidad y en otras áreas de influencia. Las inversiones van principalmente a redes con una estimación para estos tres años de unos 3.000 millones y un crecimiento de un dígito. Para renovables, 1.000 millones, principalmente para eólico y con crecimiento de dos dígitos. Aquí hay que decir que su presencia es muy pequeña y es fácil crecer fuerte cuando eres muy pequeño en este sentido.Y lo que queda, que no está muy claro, pero serán entre 1.000 y 2.000 millones irían a generación y comercialización con crecimiento de un dígito. Aquí hay un paquete importante para UK y su plan de seguridad energética, en el que según explicó el señor Galán, Iberdrola también estará. A pesar de todo, hay una bajada importante en inversiones, pero parece que son mucho más razonables y en negocios mejor pensados y más rentables. Y sin más, vamos a comenzar ya el análisis de la misma forma que solemos hacer.

rwe_gridsEl tamaño de la empresa a precios de primer día de abril es de unos 13.600 millones de euros, lo que nos indica que es una empresa ya de un tamaño considerable, pero con margen para crecer y maniobrar de una forma ágil. El mayor lastre para esta empresa desde luego no sería el tamaño, sino más bien el peso de la enorme deuda que tiene, para hacernos una idea, más del doble de lo que cotiza. Tenemos que tener en cuenta que en el momento en que la deuda baje y las inversiones comiencen a hacer su efecto, esta capitalización subirá rápidamente, dando un tamaño más justo y acorde a esta empresa.

La relación de los activos corrientes y los pasivos corrientes es de 1,14 muy bajo para mi gusto. Este año se presenta cargado de renegociación de deuda, pero como cobrará la parte de la venta de DEA, compensará un poco. De todas formas, todo indica que este año será un buen momento para emitir deuda. El tema de la deuda neta superando los 30.000 millones no me gusta nada y me preocupa mucho más que este factor, pero hay que decir que ya la han empezado a bajar, y van a seguir en ello. Larelación deuda neta con EBITDA está en 3,8 veces y ya nos anticipan que tras la desinversión en DEA puede que suba, según mis cálculos esto podría irse al entorno del 4,2 veces, pero es un ajuste contable más que un cambio en la situación de la empresa. Lo más importante que veo es lo claro que tiene la dirección que esto es algo que debe cambiar y que no es asumible seguir por estos derroteros. Lo dejan muy claro y de hecho la política de dividendos tendrá este punto en cuenta. Yo espero que gracias a los bajos intereses y la cantidad de dinero disponible ahora mismo en la renta fija, se financien bien y barato unos años, durante los cuales entre la mejora del entorno, bajada de los gastos financieros y mejora en sus negocios, consiga bajar este factor de la deuda a entornos máximos de 3,5 veces. Recordemos aquí que tanto Gas Natural, como Iberdrola en el ejercicio 2009 estaban en rangos de 4,3 veces. Hay que comentar, que esta empresa está invirtiendo muy fuerte en infraestructura, de forma que este tipo de empresas pueden permitirse un factor un poco mayor en estos términos. Ya veremos como en el momento en el que la deuda baje y el peso de la infraestructura aumente, los tipos exigidos a sus bonos bajarán de una forma considerable, desde luego bastante por debajo del 5% de media que se le está exigiendo ahora mismo. Los fondos propios de la empresa están bajos, representan el 13,70%; me gustaría que esto fuera mayor, pero dados los problemas que han tendido y el proceso de desinversión y reestructuración es comprensible. Esperemos que poco a poco y con el proceso de responsabilidad financiera que ha emprendido ya, este rango mejore. 

Dentro del historial de beneficios hay una falta en 2013. Esto coincide con todo el proceso que ya hemos comentado y entonces no lo puedo tener en cuenta, dado que es el resultado de los cambios emprendidos. Cuando se cometen excesos como los que ya hemos hablado, no queda otro remedio que pagar luego sus consecuencias. 

El historial de dividendos es correcto, lleva más de 10 años repartiéndolos. El problema radica en que no han sido crecientes. La empresa ha sufrido un descalabro generalizado en los beneficios y no han tenido más remedio que reducirlo de forma significativa. Desde luego, no son mayores que los de hace 10 años debido a este desastre que ha sufrido la empresa. En el informe del último año, el nuevo CEO anunció que los dividendos dejarán de ser función exclusiva del beneficio obtenido por la sociedad, y dependerán de la posibilidad de inversión en buenos negocios, el cash flow y el tamaño de la deuda, lo cual nos anticipa que puede haber una reducción o suspensión en el futuro. Me parece algo necesario para esta empresa, yo apostaría por una bajada mayor de la que se ha dado, pero sin suspenderlos. Veremos lo que hacen. He de decir que tengo un doble sentimiento aquí, por un lado entiendo al nuevo CEO y creo que esta moderación e incluso supresión, es una solución muy necesaria dentro de las medidas que ya han tomado. Por otro lado, me gustan las empresas con dividendos estables y crecientes. Pero para llegar a este término, hay que sanear los desastres. Dentro del informe ya se habla de que el flujo de caja ha de ser suficiente para el pago de dividendos y el CAPEX. Esto es muy necesario en una empresa con dificultades como RWE.

El PER está bajo, en el entorno de 10, cosa muy golosa para una empresa eléctrica que parece que ya ha pasado lo peor. Y mucho más para los entornos de precios caros en los que nos encontramos. Considerando que no parece que habrá más sorpresas en las tarifas, y parece que todas las eléctricas están de acuerdo en que lo peor ha pasado, puede que los malos resultados pasados, se vean reflejados en la cotización de la empresa. A veces pasa y nos podemos encontrar con precios anormalmente bajos por muchas razones como ha podido suceder con Iberdrola durante el 2012 y 2013 o Gas Natural en 2010.

Su negocio lo veo necesario y con mucho futuro. Me gustaría que trataran de diversificarse geográficamente más y mejor, sobre todo fuera de zonas de influencia euro. La calidad del negocio lo veo bien y creo que son muy correctas todas las medidas que han tomado en meterse en redes como la apuesta por las renovables, muy en especial viendo el precio de los derechos de emisión de CO2, y el enorme peso que tiene en su cartera de centrales todo lo relacionado con el carbón.

rwe_grids_2Su nueva directiva y su equipo me parecen buenos. Tienen un trabajo muy duro por delante, pero sinceramente creo que toda la parte difícil ya ha pasado. Puede que ahora lleguen unos pequeños esfuerzos por parte de los accionistas de acostumbrarse a unos dividendos más moderados y unas políticas más realistas, pero desde luego la parte grande de la transformación ya está hecha y esto es seguramente lo más importante. Hemos de decir, que contactamos con la empresa en relación con las acciones preferentes (que hablaremos más tarde) y nos han contestado y atendido de una forma estupenda y en pocas horas, solventando así todas nuestras dudas. Esto es algo que valoro y que me gusta ver en las empresas. Mis más sinceras felicitaciones a todo el equipo de relación con inversores.

RWE_AG_ST_OSi miramos el gráfico lo primero que vemos es que la empresa se encuentra cerca de mínimos desde muchos años, salvo momentos puntuales, tendríamos que irnos hasta 2003 para encontrar estas cotizaciones. La cotización está por debajo de la media de 1000 sesiones, lo cual es algo que siempre me gusta. Tiene un soporte en el entorno del 19, y una resistencia en el 25. Compañeros, estamos en entornos de precios de compras. Con el panorama que tenemos, puede que le queden un par de años duros, pero si el tema financiero mejora, creo que va a ser de las que se marchen para arriba fuerte, tanto en precios como en beneficios, pero esto es bolsa y cada uno debe apuntar y disparar. En esta empresa tenemos la opción de invertir vía acciones preferentes. Nos hemos puesto en contacto con la empresa y nos han confirmado que son iguales que la ordinarias pero sin derecho a voto en la junta de accionistas. Además tienen en teoría garantizado un dividendo de 0,13€ aun en caso de que se suspenda el dividendo en las ordinarias; en los casos normales las RWE_AG_ST_O_(1)dos cobran el mismo dividendo. Que nadie se asuste que estas no son como las de la banca pública española, es algo típico en Alemania, otro ejemplo lo tenemos en BMW. Normalmente estas acciones suelen cotizar un poco más baratas que las ordinarias, y de cara a inversores del dividendo pueden resultar muy interesantes. Son algo más del 5% de las acciones totales y como consecuencia tienen bastante menos liquidez que las ordinarias, pero es algo que para un inversor de largo plazo y del dividendo, no preocupa mucho.

Resumiendo un poco, RWE es una empresa con problemas financieros, no son broma, hay mucho camino por delante y duro. La empresa cuenta con un equipo que ya ha enfilado el camino y en mi opinión ya está hecho lo peor, pero pasarán unos años hasta que se vean los primeros resultados. Para una cartera del dividendo la veo, pero hay varios peros. No la veo para comenzar una cartera en un inversor novato, esta empresa puede darnos sustos y esto nunca lo recomiendo para principiantes. Para una cartera con peso y tamaño la veo muy adecuada hasta un 5%, cuando mejore su estado financiero podremos revisarlo para aumentarlo, pero mientras tanto no. Es posible que si esto sucede su precio suba, y ésto, su bajo precio, es una de las razones que nos marcan esta empresa. La inversión vía preferentes me parece buena, siempre que se puedan comprar con descuento de al menos un 10%, en caso contrario no. A fin de cuentas el problema radica en votar en una junta a la que no podremos ir y en la que nuestro voto (ojalá fuera distinto) no contará mucho.

Un saludo a todos y mucha suerte en vuestros disparos. Mucho cuidado que estamos ya en entornos caros y hay que tratar de afinar los disparos. Y para endulzar las palabras el dividendo de BHP Billiton, que todavía no me ha llegado, pero espero que lo haga pronto, y a esperar que los tiempos y los precios acompañen, mientras tanto, degustaremos el dulce sabor del dividendo cobrado.