Fundamentos análisis ElDividendo (III)

Hola compañeros,

Hoy nos vamos con la tercera parte de nuestras entradas de formación. Hoy voy a hablar de la cuenta de resultados. Aquí es donde vemos locuenta1s ingresos y los gastos de una empresa, los impuestos, amortizaciones… y todo lo que iremos explicando. Pero antes de nada os dejo unos videos que lo explican mucho mejor de lo que yo sé hacer:

VIDEO I

VIDEO II

VIDEO III

VIDEO IV

VIDEO V

Bueno pues después de toda esta información por cortesía de Sergio que me los ha mostrado, y el profesor Puig por compartir sus clases con todos nosotros, iremos hablando de ciertos puntos que están y de otros que no están y que son el resultado de hacer alguna operación no demasiado difícil. Hoy los puntos de los que vamos a hablar son los siguientes:

  • Ventas
  • Margen Bruto
  • Gastos de Explotación
  • Gastos financieros y otros
  • EBIT
  • EBITDA
  • Impuesto sobre beneficios
  • Amortizaciones

A pesar de que en mis análisis no aparece este punto en primer lugar, es el punto más importante del informe de una empresa. Es en este punto donde nos encontraremos las grandes sorpresas y alegrías. Cuando una empresa no va como la venden, lo más probable es que lo veamos aquí. Cuando una empresa tiene una ventaja competitiva, el lugar donde lo intuiremos será aquí. El balance está para muchas cosas importantes, pero éste ha de ser siempre el primer sitio donde rebuscar. Como mis análisis empezaron un poco según el esquema de Graham, que he ido modificando, esto no está al inicio, pero eso no indica que no sea el primer punto donde miro.

VENTAS

Pues como su propio nombre indica, es la cantidad en moneda que la empresa vende, es decir, lo que tiene previsto que se ingrese. No debemos de confundir la venta con el cobro, ya nos lo explica muy bien el profesor en sus videos. Tampoco debemos de confundir venta en volumen con venta en moneda (€, $…). El efecto de la moneda y la competencia afecta al segundo, el que el producto no se venda por ser malo, poco interesante… afecta al primero.

cuenta2Puede parecer una tontería este punto, pero a mí me gusta mirarlo porque es uno de los mejores indicativos del tipo de empresa que estamos analizando. Yo busco empresas con ventas crecientes pero con la mínima volatilidad posible. Todas las empresas de picos y palas en general, son empresas con unas ventas muy estables, ya que viven de la actividad y vida de otros. De forma que, mientras una acerera sufre la caída de las materias que vende, no se libra de pagar la factura de la luz que es mucho más constante ni por supuesto del peaje por el transporte de la misma, que ese sí que es constante. Las empresas con grandes productos y ventajas competitivas también son capaces de mantener ventas y precios en momentos difíciles. Fijémonos en productos como Tampax, Gillette o Tiffany. 

No nos dejamos de duchar o de comer porque tengamos menos primas en el trabajo o el mes haya sido flojo. Este es un tema que tiene que ir muy vinculado con el estilo de inversor que uno pretenda ser y sobre todo con los resultados que uno espera. Ninguna empresa de picos y palas obtiene grandísimas revalorizaciones. Pero una cíclica comprada en la parte baja del ciclo no pagará muchos dividendos, pero podremos ver escaladas muy verticales. Este punto tiene mucha más importancia de la que en principio nos indica algo tan simple como las ventas.

MARGEN BRUTO

cuenta4Se obtiene de restar a las ventas el coste de las ventas. A mí me interesa que este número sea cuanto mayor mejor (porcentualmente hablando). Aquí incluimos el coste de las materias primas que compramos para producir y la mano de obra (solo la que se usa para producir) principalmente.

Realmente lo que esto nos dice es lo que se gana haciendo el producto o servicio que vendemos. Aquí no se incluyen gastos administrativos, publicidad, amortizaciones…, es sólo lo que vendo, menos lo que me cuesta producirlo.

Este valor ya nos tiene que empezar a dar una idea de si nos encontramos en un entorno muy competitivo, o estamos ante un gran producto. Por ello que cuanto más alto sea, mejor.

GASTOS DE EXPLOTACIÓN

Dentro de este apartado tenemos muchas cosas. Voy a ir rápido porque no son complicadas.

  • Gastos de ventas, generales y administrativos: Aquí principalmente estarán los gastos de todo el departamento de administración, publicidad, viajes, gastos jurídicos, comisiones de diversos servicios, costes de las nóminas. Todas las empresas que necesiten publicidad y tengan mucha competencia, verá incrementada esta partida enormemente.
  • cuenta 3Investigación y Desarrollo. Todas las empresas que necesiten de este punto para mantener a la competencia, tendrán una partida muy importante aquí. No es lo mismo hablar de Intel, GSK o DIAGEO. Las dos primeras gastarán mucho aquí y la tercera no. Este punto lo veo sin demasiada preocupación, pero siempre que no sea vital para mantener a la competencia lejos. Por ejemplo, este punto es mucho más importante en Apple, que en Intel. Y para Monsanto será importante, pero todavía menos. Cuando hablamos de Coca Cola, pues no será importante. A igualdad de condiciones prefiero un negocio con este punto muy bajo, pero no determina que olvide empresas. Cuanto menos me preocupe este punto mejor, porque una empresa que se ha forrado, puede caer en la miseria por un avance tecnológico. Por ejemplo Nokia o cualquier fabricante de cámaras de fotos.
  • Amortización. Está incluida en esta partida, pero cada uno la incluye como quiere o por lo menos no lo especifican todos de la misma forma. La podemos ver exacta en el informe de flujos de caja (yo la vigilo de cerca). Es el desgaste de todo. Esto es el gasto más silencioso que existe, es de vital importancia tenerlo controlado, conocido y real. Muchos hacen como si no existiera, pero es muy peligroso, que no veamos el desgaste no significa que no exista, aparecerá cuando haya que renovar equipos y de golpe. Los equipos tienen la manía de dejar de funcionar siempre en el peor momento, financieramente hablando. El olvido de este punto es un causante de quiebras en empresas pequeñas porque pequeños empresarios a veces piensan que una empresa con maquinaria es lo mismo que un comercio. El comercio apenas tiene que amortizar y una empresa con maquinaria, elementos informáticos y transporte tiene que amortizar bastante cantidad; muchos empresarios nobeles no caen en la cuenta de que llegará el momento y cuando este llega y no hay dinero en el banco comienzan los problemas, que desgraciadamente muchas veces acabarán en quiebra.

En este punto tendremos los costes de reestructuración, pleitos perdidos, problemas legales que traen consecuencias durante años (he visto problemas con el amianto por ejemplo), y todo lo que tenga que ver con la empresa, pero no directamente con la producción del producto. Normalmente las empresas suelen explicar cualquier cosa que pongan aquí y que no sea habitual. Es cuestión de leerlo y ver si es razonable, pero tengamos en cuenta que generalmente son malas  u horribles noticias.

GASTOS FINANCIEROS

Como todos sabemos, las empresas siempre tienen deudas por alguna parte y esto trae consigo intereses de pago. También tienen efectivo y esto normalmente trae el pago de algún tipo de interés. Los gastos financieros son la diferencia y habitualmente suelen ser negativos, es decir tenemos que pagar más de lo que nos pagan, ya que las empresas raramente tienen caja neta en sus cuentas. Como además nos cobran más por lo que nos prestan que intereses en las cuentas corrientes, hay que tener mucho dinero en caja para que este número salga positivo.

cuenta5Este es un punto muy importante. Yo lo calculo y lo pongo en porcentaje sobre el dato anterior (el beneficio de explotación) para ver su evolución a lo largo de los años. Bueno, hago esto cuando no me encuentro animaladas. Si hay excesivos problemas con las deudas paso de entrar y me da igual el precio que tenga la empresa, ya he sufrido demasiados problemas con este punto. Me gusta comparar este punto sobre el beneficio de explotación, de forma que quiero ver que llega dinero de sobra para poder pagar los intereses. Unos intereses excesivos me pueden causar problemas muy gordos a pesar de que los niveles de endeudamiento no sean excesivos. No es lo mismo pagar un 10% sobre la deuda que un 2,5%. Pero en términos de muchos analistas que comparan la deuda neta con el EBITDA es casi lo mismo. No voy a extenderme más dado que habrá una entrada en exclusiva para la deuda. Como norma general (porque esto depende mucho de los negocios y otros factores) no me gusta ver más de un 20% del beneficio de explotación en pago de intereses netos. Si los tipos suben, la directiva ha de plantearse reforzar los fondos propios, si los tipos bajan, la directiva puede decidir aumentar las deudas haciéndolo de una forma responsable, predecible y con un calendario adecuado.

EBIT

cuenta6Earning before interest and taxes, o beneficio antes de pagar intereses e impuestos. Uso mucho este dato dado que es muy fácil de encontrar, no conlleva muchas interpretaciones. Este dato no es válido para empresas que tengan que pagar una cantidad importante de sus beneficios en intereses. Pero es en esos casos cuando a las directivas irresponsables les gusta acordarse de este término. Habréis visto que lo uso a veces en mis análisis para ver los niveles de deudas. Es importante entender que con los gastos financieros no puedes hacer nada, salvo pagarlos y callar; y por lo tanto hay que restarlo, pero es una forma de ver la salud del negocio y hacer comparaciones entre empresas rivales. Este dato siempre viene en todas las cuentas de resultados de una forma muy fácil, mucho más que el EBITDA.

EBITDA

Earning before interest, taxes, depreciations and amortizations o lo que es lo mimos, beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. Éste es el valor que menos me gusta encontrarme en un informe. Es verlo y ponerme nervioso. Si ya lo veo en relación con la deuda me dan escalofríos. Las directivas lo usan mucho y hasta se está usando como calibre para valorar los endeudamientos de una empresa. Esto es un completo error. Este valor nos da una idea de la salud del negocio y su generación de caja, pero trae consigo muchas trampas. Creo que las más importantes son las siguientes:

  • Los intereses de la deuda hay que pagarlos. Según este parámetro ecuenta7l tipo de interés al que nos financiamos es igual. Ni de coña lo es, de forma que si muy cerca de este valor no está el interés medio que pagamos por la deuda empezad a preocuparos, no será pequeño, y esto es un gran problema.
  • Los impuestos hay que pagarlos. Está bien hacer cuentas y ratios, pero que nadie se vaya a pensar que hacienda se va a olvidar de llamar a su puerta.
  • Las depreciaciones muchas veces son errores que se han cometido. Las depreciaciones hay que pagarlas, puede que no en este ejercicio, pero se pagarán. Sino no se habrían depreciado.
  • Las amortizaciones son muy importantes y han hecho quebrar muchas empresas en el pasado, son gastos que están ahí y que no podemos olvidarnos de ellas, antes o después se traducirán en un gasto. Puede que haya ciertos negocios que sean una especiales, pero como norma muy general es un error enorme olvidarse de las amortizaciones, son peligrosas y atacan siempre en los peores momentos.

Teniendo en cuenta los problemas que pueden causar las deudas a una empresa y a nuestro bolsillo como accionistas, es inadmisible basar una valoración de la deuda considerando solo este parámetro. Además los más listos suelen utilizarlo y se quedan tan tranquilos.

Todo esto no implica que este dato no sea importante. Como con muchas cosas en la vida, este dato es importante pero usado adecuadamente. Es un parámetro muy bueno para ver la salud de un negocio y la generación de caja. Con este dato podemos evaluar y comparar empresas que son competencia y lo aislamos de las variaciones de los tipos de interés y de las políticas impositivas de muchos gobiernos que pueden ser variables. Pero de ahí, a hacer la panacea como leo muchas veces en los medios, va un trecho.

IMPUESTO SOBRE LOS BENEFICIOS.

Este es un punto que habría que mandar a todos los gobernantes socialistas que dicen que las empresas no pagan impuestos. Pues que baje Dios y lo vea. Me gusta calcularlos siempre.

Primero para ponerme de mala ostia; suelo calcular la parte que me corresponde cuando soy accionista y todos los años trato de calcular la suma de todas las empresas que tengo en cartera. No suelo pasar de la tercera del mal humor que se me pone.

cuenta8La segunda razón es para ver su estabilidad, me gustan las empresas que hacen las cosas bien. A pesar de poder tener un debate interminable sobre si son altos, bajos o justos, todos debemos de entender que las empresas los han de pagar. Me gustan las empresas que pagan los impuestos que les corresponden y aun así siguen siendo terriblemente competitivas, ésas son las que me gusta tener en mi lista oro. Hay veces que calculo el BPA antes de impuestos porque me da una idea más real de la empresa, no es justo lo que en ciertas ocasiones ocurre porque una variación de impuestos puede cambiar mucho una gráfica de beneficios.

Si una empresa y sus directivas tratan de engañar a hacienda y demás organismos que les pueden multar y meter a la cárcel, podemos ir imaginando lo que harán con los accionistas minoritarios como nosotros. Me gustan las empresas en las que los impuestos son acordes a los beneficios como norma general. Eso no quiere decir que no aprovechen mecanismos fiscales para reducirlos cuando sea posible. No me gusta tener empresas que son máquinas de aprovecharse de reducciones fiscales, subvenciones y este tipo de historias. Haciendo esto solo puedes ganar un 30% (o el tipo que te corresponda), haciendo buenos productos y servicios no hay límite por arriba. Abengoa cobra impuestos, Inditex paga religiosamente, sin duda creo que están mejor los accionistas de la segunda. Y los de la primera, pues les ha pasado lo que comentaba al principio, los accionistas de largo no podían haber sido peor tratados.

AMORTIZACIONES.

Estas pueden aparecer de forma explícita o no, pero se incluyen como bien nos dice el profesor porque no hay que pagar impuestos sobre ellas. Las marcan las tablas y hay menos libertad de la que podíamos pensar. Es un error ignorarlas y en general en España cuando veo y leo informes, creo que muchas directivas se olvidan de ello. Esto es muy grave, yo no me olvido.

Es la parte de desgaste de todos los activos que tiene la empresa. Y todo se gasta, nos guste o no, es así. Lo que hacemos es ir descontándolo de nuestros balances todos los años y para que todo cuadre pues hay que ponerlas. Me gustan las empresas que las tengan cuanto más bajas mejor. Lo que no se tiene, no lo tendremos que pagar. Para negocios como el de redes o infraestructura es diferente, ya que son inversiones muy intensivas en capital y tenemos que valorarlo de forma diferente. También se financian de forma diferente y tienen unos contratos diferentes.

Y nada más por hoy. Creo que esto poco a poco se va complicando y por lo tanto ya vamos avanzando. Espero que la entrada os haya gustado y vaya dando las primeras pinceladas hacia las opiniones de todos los lectores menos expertos y con menos experiencia, que son muchos. Dentro de poco ya iréis entendiendo las cosas mucho mejor. La próxima entrada irá sobre los estados de flujo y luego ya iremos con parámetros. Después nos iremos a un caso en particular para que veáis todo de una forma mucho más explícita que yo creo que es lo que más ayuda a todo. Un saludo muy fuerte y muchas gracias por vuestro tiempo.

4 comments to “Fundamentos análisis ElDividendo (III)”

You can leave a reply or Trackback this post.
  1. Hola, gracias por estos tutoriales. Una duda. ¿El porcentaje de intereses que paga la empresa por la deuda viene indicado en algún sitio de la cuenta de resultados o hay que calcularlo? ¿y se puede saber que parte corresponde a bonos o a prestamos bancarios? ¿y cuales son los próximos pagos de deuda?
    Muchas gracias

    • ElDividendo

      Hola Antonio y gracias a vosotros por proponer cosas, no te imaginas lo que estoy aprendiendo yo también.

      Bueno, el tema de los informes en España es un poco variable, no hay un formulario tan claro como el 10-k y cada uno pone las cosas un poco a su bola. Pero en la cuenta de resultados (fíjate bien que sea la consolidada) vienen los intereses pagados y los intereses cobrados de forma explícita. Pero no viene de forma porcentual, lo tienes que calcular tú. Las explicaciones que las empresas dan de todo esto no es mucha, me imagino que si te pones en contacto con el departamento del inversor te aclaren algo (un par de veces que he contactado me han aclarado todo y muy rápido). No es demasiado importante, para mi lo importante es que después de pagar todo lo que el negocio requiere para mantenerse como está, haya dinero y los intereses no coman todo este importe. Por eso lo pongo en porcentaje del beneficio de explotación. En España tengo la impresión que hay mucho más crédito bancario que bonos. Es muy habitual que expliquen como está distribuida en este punto, pero no acostumbran a dar muchas explicaciones, sobre todo cuando están muy endeudadas.
      Los pagos de deuda suelen decirlo por plazos, no hay un formato único (ni en EEUU tampoco), pero suele haber información suficiente en los informes anuales y muchas presentaciones. Me gusta mucho ver que esté equilibrado.
      No te preocupes demasiando por estas dudas, estoy preparando un ejemplo completo con pantallazos para una empresa porque entiendo que a muchos os cueste un poco esto de una forma tan teórica, el ejemplo será con Monsanto y puede que ponga algo de alguna española como Iberdrola, pero ya veremos. Dejaré un enlace para descargar los informes en los que me voy a basar y así lo podréis seguir todos. Una vez hecha una empresa, son casi todas iguales, con las particularidades de su negocio (y las mentiras que algunos quieren colocar). Elijo una empresa de EEUU porque los 10-k son muy similares todos, y porque en castellano es más fácil, si se entiende en inglés, no habrá problema en castellano, las estructuras de todo son prácticamente iguales. En EEUU esconden un poco más las amortizaciones, pero es fácil encontrarlas. En cambio allí suelen dar mas datos de la deuda y su calendario.
      Un saludo y si tienes dudas, pregunta
      Gorka

  2. Pues poco que aportar aquí, la verdad es que ya empezamos en el terreno pantanoso que no domino nada, nada.

    Sin embargo hay una cosa que quiero decir, al igual que a tí el ebitda no me gusta nada, es más, no me dice nada, es un valor para mí absurdo. No en tiendo que se valore a la comañía antes de pagar todo lo que hay que pagar

    • ElDividendo

      Hola Sergio,

      Pues como dices, ya las cosas empiezan a ponerse pantanosas, bueno haré un ejemplo con muchos pantallazos para ver si consigo que sea fácil y sencillo.

      El EBITDA es muy peligroso, por lo menos así lo veo yo. Sirve para ver el estado del negocio puro sin tener en cuenta cosas variables como las amortizaciones, intereses o pago de impuestos. En España están bajando los impuestos, están bajando los tipos medios a los que las empresas se financian, por lo que nos podemos encontrar con empresas que aumentan el BPA pero el estado del negocio es peor. Han mejorado simplemente porque han pagado menos impuestos e intereses de deuda, pero el corazón del negocio no va bien. Por ejemplo en los últimos resultados de Enagás se puede ver. El problema está en que muchos (sobre todo los muy endeudados) nos venden el EBITDA como si fuera el parámetro más importante de los resultados

      Un saludo y gracias por participar.
      Gorka