Fundamentos Análisis Eldividendo (IV)

Hola compañeros,

Hoy vamos a hablar del tercer punto importante en las cuentas de una empresa como es el estado de flujo. Añadiré algo más a la entrada para que me quede un poco más larga y así acortar un poco el número de las mismas que tengo que hacer.

Antes de nada os dejo unos videos del profesor para que tengamos las ideas claras y luego iré punto por punto hablando un poco del tema.15113488-cash-flow-illustration-graph-over-a-white-background-Stock-Vector

VIDEO I

VIDEO II

VIDEO III

VIDEO IV

El estado de flujo nos hablará del dinero que circula por la empresa. Ya hemos visto en los vídeos, hay cosas en el balance que no nos afectan a la cuenta de resultados y hay cosas en la cuenta de resultados que no nos afectan a la tesorería. Lo más importante en este aspecto serían las amortizaciones y las depreciaciones en el lado de ser gastos que no generan pagos, y en el lado contrario estarían las recompras de acciones que sería dinero que sale de la empresa, no genera beneficio pero en general es muy bueno para el accionista.

Hoy vamos a mirar los siguientes apartados:

  • Flujo de actividades ordinarias
  • Flujo de actividades de inversión
  • Flujo de actividades financieras
  • Gastos de capital
  • Variación de tesorería.
  • ROE
  • Margen Neto.

FLUJOS DE ACTIVIDADES ORDINARIAS.

El estado de flujo de una empresa se divide en tres partes, que son los tres primeros puntos que os propongo.

Esto comienza con los ingresos netos (beneficios) a los que se les suman las amortizaciones y las depreciaciones (y alguna otra cosilla se puede añadir también). Como ya hemos hablado mucho de ellas no es necesario repetir, son gastos muy importantes, pero que no consumen capital. Aquí nos podemos encontrar temas de inventarios, contribuciones a planes de pensiones, cuentas que nos debían o que teníamos que pagar y todo lo relacionado con la actividad de la empresa. El resultado es el flujo de efectivo de la actividad ordinaria de la empresa sin tener en cuenta las actividades inversoras y financieras. Aquí se tiene que ver que la empresa gana dinero con su actividad, pero tampoco nos dice mucho, ya que faltan cosas. Si estos números son estables mejor, pero como digo, no son demasiado importantes.

FLUJOS DE ACTIVIDADES DE INVERSIÓN.

Aquí tenemos en cuenta toda la actividad de compra y venta de activos generadores de ingresos. Dejamos a parte el apartado de gastos de capital, porque es algo importante para otro apartado. Si la empresa vende una parte de su negocio debiera aparecer aquí o si por el contrario compra a otra empresa, debiera aparecer un apunte negativo. Como su nombre indica, aquí estará todo lo que tenga que ver con la inversión en el negocio.

FLUJOS DE ACTIVIDADES FINANCIERAS.

Aquí veremos la salida de dinero de la empresa por pago de dividendos. También se incluye aquí la venta de acciones nuevas o de recompra y por supuesto la compra de bonos y la emisión de deuda nueva. Aquí hablamos de capital, nunca de intereses que son un gasto y ya está reflejado en la cuenta de resultados. El único apartado de pagos que aparecerá aquí son los dividendos, ya que es dinero que sale de la empresa, un dividendo no tiene nada que ver con la actividad de la empresa, los intereses de los créditos tienen mucho que ver y por esa razón no están aquí, son un gasto de la actividad.

Los dividendos son negativos, ya que el dinero sale de la empresa. La venta de nuevas acciones (ampliación de capital) es positiva ya que entra dinero en la caja. Cuando la empresa recompra acciones aparecerá una nota negativa. Aquí no hablamos de lo que nos conviene como accionistas, aquí hablamos de lo que pasa en la tesorería de la empresa.imagesJ0SBFA1Z

Con la deuda el sistema es similar, si nos endeudamos entra efectivo en la empresa y por lo tanto será un apunte positivo; si eliminamos deuda, aparecerá un apunte negativo, ya que sale dinero de la empresa.

Sobre las recompras aquí no se apunta un dato que es muy importante. Cuando la empresa paga un dividendo aquí anotan lo que la empresa saca de la caja para efectuar el pago. Pero nadie se acuerda de la “pequeña” parte que no llega al bolsillo de los accionistas porque se lo quedan los estados en forma de impuestos. En este apartado una recompra es igual a un dividendo por importe. Y es cierto para la empresa. Pero en el lado del inversor esto es totalmente falso. Una recompra tiene un efecto medio un 25% mayor al dividendo, porque no se pagan impuestos. No es importante para las cuentas de la empresa, pero es fundamental para el bolsillo del accionista. Sin hacer excesos y tonterías, éste es el mejor dato que un accionista puede encontrar en un estado de flujo. Es importante ver cómo la empresa hace esto y a los precios que lo hacen. Es importante ver si esta salida de caja se hace en base a capital que la empresa gana o es en base a endeudamiento que posteriormente habrá que devolver. Y es muy importante ver si hay responsabilidad de pagar unos precios razonables por las acciones o es un chiringuito que se reparten entre cuatro con información privilegiada. Si la empresa recompra a precios moderados o bajos, suele ser muy buena señal. Si vemos que lo hace siempre, es que es una política de remuneración sin impuestos. Pero si vemos que lo hace de forma brusca y cerca de máximos, que suenen todas las alarmas, puede que entre cuatro se estén repartiendo el dinero de la empresa y más tarde repartirán entre los accionistas que queden las deudas y los problemas (y me viene a la cabeza una empresa que llevo en cartera llamada Duro Felguera).

GASTOS DE CAPITAL.

Los gastos de capital son unos desembolsos de efectivo en el apartado de flujos de inversión que tienen un carácter más habitual. En ello se incluyen los bienes inmuebles, plantas de producción y los equipos que usamos… Podríamos decir que aquí están los gastos pasados de las amortizaciones y depreciaciones que hemos hecho en el pasado y toca renovar de verdad ahora, más las nuevas instalaciones que hagamos. Ya lo amortizamos pero no gastamos hasta que toca y cuando toca renovar, lo colocamos en este apartado. Los gastos intangibles como las patentes también se contabilizan aquí. Básicamente son activos que se gastan en un periodo superior a un año debido a las amortizaciones.

Todas las empresas los tienen, pero son muy diferentes. Mientras empresas como Coca Cola los tienen bajos por su negocio, otras como las telefonías los tienen altos, ya que todos sus equipos caducan rápido y hay que renovar. Cualquier negocio muy competitivo tiene unos gastos altos en este punto. Por poner un ejemplo, la flota de camiones de una empresa de transporte tiene un apunte muy alto aquí. En cambio Visa tiene un apunte muy bajo ya que no requiere de muchos equipos para su operativa. Son muchos ordenadores que manejan infinidad de operaciones todos los días. Los repetidores de tarjetas son del banco o del comercio y las tarjetas en general también. Ellos tienen un sistema que amortiza rápido, pero que es muy pequeño en comparación con el beneficio que manejan. Cuidado con grande y pequeño, en inversión no se mide en cm, se mide en % sobre algo, y en este caso a mí me gusta usar el margen bruto.

Hay que manejarse con cuidado en este punto, porque es la ruina de muchas empresas. Si la empresa ha de estar continuamente poniéndose al día, comprando patentes, equipos y demás, estos gastos los tendrán que cubrir con deuda. Como amortizan mucho, parece que hay beneficios, pero la caja andará floja, los intereses altos; y poco a poco la empresa va secándose. El problema estallará cuando haya una depreciación gorda y haya pérdidas gigantescas porque había marrones ocultos en las amortizaciones o muchos de los activos que tienen en cuentas no valen lo calculado como consecuencia de un avance tecnológico. Si por ejemplo tengo en balance patentes para el tratamiento de una enfermedad y alguien comercializa la cura, tengo una depreciación muy fuerte. Si soy el que vende las agujas para inyectar, me da igual el producto A o el B, facturo la aguja (que sigue valiendo lo mismo) y listo. Este punto es un centro de problemas y lo mejor es tener negocios que lo tengan cuanto más bajo mejor, de esa forma habrá menos dificultades.

Un punto razonable es que si la empresa usa históricamente menos del 50% de su beneficio neto en este punto, es un buen sitio donde rebuscar para tratar de encontrar un buen sitio donde invertir. Si el dato baja del 25% puede ser un sitio genial.

VARIACIÓN DE TESORERÍA.

En este apartado veremos la evolución de la tesorería. Hemos de tener en cuenta que esto no tiene nada que ver con la deuda que la empresa tiene.imagen_tecnico

Me gustan empresas con dinero para hacer frente a los pagos que tienen por delante, no presto demasiada atención a este punto pero siempre lo miro. Es responsable tener la caja con dinero por lo que pueda pasar. Según el negocio de unas empresas se les podrá exigir un poco más de caja y en algunos casos se les podrá permitir andar más justos con la caja. Tampoco es cuestión de tener una enorme caja llena de fajos de billetes inutilizados y olvidados viendo como la inflación del gobierno los va limando día a día. Hay que buscar un término medio y razonable.

ROE

Return on Equity es el resultado de dividir el beneficio neto entre los fondos propios que tiene la empresa. Esta es la rentabilidad que los directivos son capaces de sacar al dinero de los accionistas y a los beneficios que la empresa se queda para reinvertir en el mismo negocio o en otros. Es importante ver la evolución de este parámetro a lo largo de los años, ya que nos dará una visión importante de cómo se hacen las cosas.

Este valor cuanto más grande sea mejor, pero de una forma sostenible. Me gusta mirar al menos 5 años y ver que no es especialmente volátil.

Hemos de tener en cuenta que si una empresa empieza a recomprar acciones de una forma agresiva y cara, tendremos unos fondos propios muy bajos y por lo tanto un ROE muy alto. Esto no es algo significativo porque estaríamos hablando de un entorno en el que no es normal. Si vemos que los fondos propios son menores del 33% tenemos que prestar atención. Para permitirse unos fondos propios tan bajos, el negocio ha de ser de una calidad exquisita. De lo contrario aparecerán problemas por mucho que este parámetro nos parezca estupendo.Flujo-de-efectivo

También nos puede suceder el caso contrario, una empresa que tiene unos fondos propios muy altos y por lo tanto sale un ROE especialmente bajo. Esto no me preocupa demasiado ya que me da la garantía de que las deudas no ahogarán la empresa y esto no es poco. Por eso hay que mirar todo con una coherencia general y no se pueden tomar normas generales aquí.

En general, para una empresa normal, un ROE menor a 10 no es buena señal, seguramente tengamos un negocio bastante mediocre o malo. Entre 10 y 20 hay muchos y aquí podemos tener empresas aceptables, empresas mediocres que enmascaran una porquería de gestión y joyas que esconden auténticas máquinas de hacer dinero. El encontrar un ROE habitualmente mayor a 20, lo más probable, es que estemos ante una empresa con un negocio genial. Pero hay que andar con mucho ojo, porque puede haber marrones ocultos. Por ellos es muy bueno mirar cuantos más años mejor para ver la estabilidad del negocio.

MARGEN NETO

El margen neto es el resultado de dividir el beneficio neto entre las ventas de la empresa. Nos da una idea de la parte de la venta que llega en forma de beneficio.

A mí me gusta mirar mucho estos dos últimos datos juntos, porque en ocasiones  el ROE nos puede engañar durante unos años. Pero si los dos puntos están razonablemente altos (ambos por encima de 15) es un indicativo muy bueno.

Esto nos habla mucho de la fidelidad de clientes o del monopolio que la empresa ha creado (Gillette, Tampax, DIAGEO…), y por lo tanto son sitios muy interesantes donde colocar nuestro dinero.

Antes de cerrar esta entrada, quiero hacer un llamamiento al sentido común. Hasta ahora hemos visto tres puntos (cuenta de resultados, balance y estado de flujos) por separado. Pero nuestro trabajo consiste en verlos de una forma global, comparándolos y viendo la fotografía global de la empresa. No se pueden aislar y calificar por separado, todo forma parte de la misma empresa y por lo tanto las cosas tienen que guardar una coherencia y un sentido común.

Me trataré de explicar. En estos años de estudio y de inversión (que empiezan a no ser tan pocos) he visto muchos problemas, alguna quiebra y muchos sofocones. De hecho yo me he comido unos sofocones y todavía me temo que me quedará alguno. Mi gran reto es que en ninguna de las empresas de la lista oro y la zona verde de plata, aparezca ningún problema de estos. Y mirad que no digo en ninguna de las que compro, estoy siendo más exigente y digo en ninguna de las que tengo en la lista a espera de que su precio, mi liquidez disponible y las posibilidades de inversión cuadren para efectuar la operación. Los marrones se cuecen en los estados de flujo, se empiezan a oler en la cuenta de resultados, y explotan cuando llegan al balance. Si los detectamos en el balance, mi experiencia me dice que andamos tarde y nos la vamos a comer en mayor o menor medida. Hay varias cosas que no me gusta encontrarme y que me ponen nervioso.images

  • En los estados de flujo tenemos que mirar que el apartado de amortizaciones y depreciaciones sea racional y coherente todos los años. En caso de ver algo raro debe de estar explicado de forma explícita en el informe de ese año. Además los gastos de capital han de ser igual de coherentes, al fin y al cabo, estos gastos es todo lo que se va “gastando” en los ejercicios posteriores. Como la inflación hace su trabajo y nuestra empresa se supone que crece, estos siempre debieran de ser un poco mayores que las amortizaciones y depreciaciones. Pero no anormalmente mayores salvo que estemos en una empresa de expansión muy agresiva, en la que nos tendremos que preguntar cómo vamos a financiar esa expansión tan agresiva.
  • Las amortizaciones son muy peligrosas y no están controladas lo suficiente. No es culpa de nadie, salvo de la falta de honradez de muchos personajes que dirigen empresas cotizadas. Ser inspector y hacer esto al dentista al que voy, es fácil para todos. No tiene un gran gabinete jurídico, ni grandes cantidades de dinero y muy pocas cosas que contar. Hacerlo para IBM que está en un futuro al que todavía no ha llegado el que inspecciona ya es más difícil. Hacerlo para Iberdrola con unos $100 billones en activos por todo el mundo es complicado. Puede que haya algún cerebro o super ordenador capaz de hacerlo, pero desde luego es un lugar perfecto para contar algo dos veces y olvidarse de algo (y no hablo de un 2%). Ahora nos vamos a hacerlo a General Electric con 6 veces más. Cuando una empresa va muy bien, en general, las directivas tratarán de amortizar y depreciar en exceso para pagar menos impuestos. Cuando el negocio se resiente, tratarán de reducir (algo muy peligroso y que puede traer consigo muchos sustos) para aumentar los beneficios y tratar de tener contentos a los accionistas. Hay que vigilar que un plan de reducción de costes no enmascare un plan de bajada de amortizaciones, gastos de capital y destrucción en el medio plazo.
  • Los intereses que se pagan por la deuda han de ser acordes al pasivo que encontramos en el balance. Si esto no lo es, me pongo muy nervioso, en general hay pastel oculto. No es aceptable que una directiva se endeude pagando al 10% para entrar en un negocio mediocre. Ya ni siquiera es admisible que se usen los beneficios para crecer por crecer y empeorar la rentabilidad de los fondos propios. Muchas empresas firman créditos que se enmascaran con un aumento de ventas y lastran los beneficios; cuando alguna otra parte del negocio (la verdadera generadora de dinero) se resiente, empiezan los problemas. Por eso es muy importante ver los intereses que se pagan y la cobertura que tienen. Si estos empiezan a aumentar de forma porcentual, hay que preocuparse, estos irán secando poco a poco a la empresa y luego es tarde. Si una empresa tiene que ampliar capital por esta razón, suelen suceder dos cosas. Los tontos ya la han liado y/o los tontos se visten de salvadores para seguir liándola en el futuro, pero con el dinero de los demás. En ambos casos, nuestro dinero ya estará lejos de nuestros bolsillos. Y recordar que es muy fácil que un chorizo te robe la cartera, es muy difícil que la policía le encuentre, pero casi imposible que después de encontrarle aparezca el dinero, la documentación puede, pero el dinero…

Como digo, la mayoría de los pasteles comienzan en el estado de flujos, tenemos que mantener vigilada la deuda que nuestras empresas emiten y amortizan. Para ver los tipos a lo que lo hacen tenemos la prensa, lo informes anuales y además en la cuenta de resultados, las cantidades que pagan por ello.E000266

Si comenzamos a ver que los intereses aumentan año tras años, los gastos de capital también, las ventas no tanto y el beneficio poco o nada, hemos de empezar a preocuparnos. Estamos creciendo a lo tonto, para nada. El nuevo dinero ha ido a un sitio que entre intereses, gastos de capital y mantenimiento no genera nada. Pero nosotros tenemos nuevas responsabilidades sobre las que responder (un caso especialmente visual y claro sobre esto es RWE 2.005 – 2.015). Ninguno de los prestamistas se va a olvidar de nosotros y una aventura estúpida puede poner en peligro el corazón sano de nuestro negocio.

Y nada más por hoy, como veis esto se pone ya complicado. Nos queda el tema de la deuda que la doy en un capítulo único y dedicado en exclusiva. Detrás de todos los marrones que me he comido salvo uno, ha estado como mayor culpable. Creo que es más que suficiente para dedicarle una entrada. Luego haremos un ejemplo con Monsanto y alguna cosa más para que todo el mundo lo vea un poco más fácil. Un saludo a todos y a ir avanzando poco a poco, al final me está viniendo muy bien este repaso a todos los conceptos. Hasta la próxima y como siempre, muchas gracias por vuestras visitas y aportaciones.

8 comments to “Fundamentos Análisis Eldividendo (IV)”

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  1. Simplemente genial post. Me encanta la claridad de tus explicaciones, se nota que sabes de esto un montón.
    Muchas gracias por aclararnos las ideas y enseñarnos a evaluar la calidad de los negocios.
    Antonio

    • ElDividendo

      Hola Antonio,

      Lo primero muchas gracias por el apoyo. No te vayas a pensar que sabemos tanto, en mi caso jamás estudié una asignatura de esto y lo he ido aprendiendo solo con la ayuda de personas altruistas que forman y enseñan por la red y con muchos libros y vídeos.
      Este es un punto que a mí me costó mucho (y me sigue costando un poco) y bueno trato de hacerlo lo más visual y claro para todos, a pesar de que seguramente algún contable encontrará alguna errata, pero para mí lo importante no son encontrar unos centimillos, para nosotros lo importante es encontrar el pastel y que se lo coma otro.

      Espero aclarar mucho con el ejemplo que estoy preparando.

      Un saludo un muchas gracias por todo.
      Gorka

  2. Excelentes explicaciones y aportaciones del análisis, tienes un blog que en cuanto a calidad de contenidos está en el top 3.
    Quizás a algunos les aburra (creo que el 80% de los que invierten en dividendos buscan el camino fácil, que le digan que empresa comprar y ya esta, luego si sale mal no dudaran en echarle la culpa a otro… pero ya sabemos como va todo).
    Muy buenos los cambios en el blog para incorporar comentarios y participación de la comunidad.
    Espero que sigáis así mucho tiempo!
    Saludos

    • ElDividendo

      Hola Jaime.

      Muchas gracias por los halagos, pero éstos no deben debilitarnos sino empujarnos a seguir haciendo las cosas lo mejor posible. Te puedo asegurar que nos esforzamos más en la calidad que en la cantidad y, aunque no siempre es fácil por trabajo y estudios, lo hacemos lo mejor que podemos/sabemos.

      Los atajos y las prisas nunca son buenos consejeros y mi propia experiencia dice que las inversiones hechas por lo que lees en grandes titulares o lo que dice la gente en general suelen salir entre desastrosas y normalitas tirando a malas. Nosotros creemos cada día más en análisis tanto de números como de calidad del negocio, pero ello requiere tiempo, qué le vamos a hacer. Nosotros sólo tratamos de mejorar nuestra cartera de inversiones girándola hacia negocios de calidad y estables y, de paso, compartirlo con vosotros a la vez que nosotros seguimos aprendiendo. Incrementar la participación sólo tiene cosas buenas, ya que también hemos recibido propuestas para analizar magníficas empresas que de lo contrario igual no habíamos descubierto.

      Esperemos que haya Eldividendo para rato y muchas gracias por participar.
      Jon

  3. Hola,

    Genial esta serie, estoy haciendo los deberes en Navidades 😉

    Intentando buscar los “Gastos de Capital” en el informe anual de Mapfre estoy un poco perdido, ¿Pueden ser los “Gastos de Inversiones de Explotación”? Son 507 Millones para un Beneficio Neto de 1323 Millones en 2014.

    Seguramente Mapfre sea de las difíciles pero tenía curiosidad de ver si su bajo Payout se debía a una necesitas de “Gastos de capital”.

    Saludos,
    Gracias!

  4. Otra cosilla,

    “Como amortizan mucho, parece que hay beneficios, pero la caja andará floja, los intereses altos; y poco a poco la empresa va secándose.”

    Si amortizas, disminuyes los beneficios, ¿No los aumentas verdad? Yo lo entiendo al revés, amortizas, la cuenta da menos beneficios, pero luego hay mas dinero en caja, otra cosa es que te lo gastes…

    Perdón por ser tan quisquilloso pero me ha confundido un poco.

    Hacéis un trabajo genial.

    Enormemente agradecido.
    Saludos!

    • ElDividendo
      ElDividendo says: 4 enero, 2016 at 2:48 pm

      Hola Anónimo, y gracias por participar.

      Vayamos por partes. Las aseguradoras y la banca no son buenos sitios para mirar esto, ellos por su negocio funcionan de forma distinta. Nosotros no valoramos este tipo de empresa porque no acabamos de fiarnos de los datos que ofrecen. Ellos miden riesgos y eso es mucho más complicado de lo que parece. Ellos cobran pólizas y luego pagan siniestros, pero manejan el dinero mientras tanto.

      El punto que comentas de Mapfre puede incluir también los gastos de este manejo, pero como te comentamos, no entramos en este sector. El punto que comentas de las amortizaciones es exactamente como dices. El problema radica en que en el ejemplo que yo ponía las empresas tratan de enmascarar el beneficio, hablando del EBITDA. Quizás me haya explicado mal.

      Por eso he puesto “parece” y no sólo “hay beneficios”, porque ellos tratarán de llevarnos a su terreno del EBITDA. Es una manía que tienen los directivos cuando los beneficios bajan, la deuda es alta y además hay muchas amortizaciones.

      No te preocupes por presentar las dudas o interpretaciones. Con las cuentas de las empresas hemos de ser muy meticulosos, toda precaución es poca. Al final, cuando las cosas están bien hechas siempre se aclaran.

      Un saludo y gracias por participar.
      Jon