Hola compañeros,

Como ya os dije, quería dedicar una entrada en exclusiva para la deuda; y así lo estoy haciendo. Antes de empezar con más detalles os dejo los vídeos habituales que os pongo como introducción. Estos no los da el profesor Puig, sino otro caballero. Bueno espero que los disfrutéis.

VIDEO I

VIDEO II

VIDEO III

VIDEO IV

VIDEO V

Y antes de continuar voy avisando, estos  cinco vídeos nos pueden servir como cultura, pero son malos, irresponsables y peligrosos desde el punto vista del inversor. Los he puesto porque no me parecía correcto no ponerlos y además explican cosas que está bien conocer. Pueden ser útiles para personas que se dediquen a gestionar las empresas de otros y esencialmente están dirigidos a cubrir el año bien; mañana Dios dirá. Puede que sean útiles para una escuela de negocios pero no para un curso sobre bolsa. Antes de nada iré dando las razones de lo que digo y luego nos iremos a mirar cuáles son los parámetros, mucho más restrictivos, que yo uso.

• El primer punto del que habla este señor, es de si una empresa tiene capacidad para pagar la deuda. Eso es cierto en su puesto de gestor, pero no en el mío de inversor. A mí lo que más me interesa es que la deuda no se coma vía intereses los beneficios de la empresa. Si lo hace, me da igual que se pueda pagar, o que no, yo no ganaré un céntimo, pero sí muchos sustos y apuros.
• Habla de los problemas de endeudamientos cuando se ve que la deuda no se puede pagar. Para el puesto de un directivo en la empresa, este es el punto más importante, si la empresa deja de pagar la deuda, seguramente él perderá su puesto de trabajo. Compañeros, si una empresa donde tenemos dinero presenta dudas sobre si puede pagar la deuda, os puedo asegurar que los agujeros en los bolsillos ya los tenéis, son grandes y hay pérdida importante de negocio, márgenes y cotización. Para nosotros este escenario es horrible, dado que ya habremos perdido gran parte de nuestro dinero. Los gestores cobran lo mismo y solo les importa mantener el culo en su asiento. Es muy importante distinguir entre las prioridades de un asalariado y de un dueño.
• El primer indicador que hace es el nivel de endeudamientos (que no es otra cosa que la unidad menos los fondos propios), exige mucho aquí, pero lo hace desde el punto de vista del gestor. Yo prefiero un bajo endeudamiento que me baje un poco el ROE que un excesivo endeudamiento que me puede causar problemas reales en la empresa. Él paga las tensiones en los mercados con nervios, nosotros con caídas en las cotizaciones y bajada o suspensión en los dividendos. Para mí es importante, pero no me genera demasiado problema y puedo ser muy razonable en ello.
• En segundo lugar mide la calidad. Esto lo expresa en función de la deuda que tiene que devolver en un año (la corriente) en relación con el total.
  Esto es una chorrada y no mide nada. Lo que debiera de mirar es la relación entre la deuda que la empresa tiene que pagar y la generación de caja que tiene. Al final del artículo hablaré de cómo lo hago yo. Para este señor una deuda al 10% tiene la misma calidad que una al 3%. Pues le regalo la primera.
• El tercer punto que mira es el peso del gasto financiero sobre las ventas. Esto es otra chorrada que no sirve para otra cosa que para llevarse un engaño y meterse en un marrón de los gordos. Es decir, este caballero califica igual a una empresa que gasta el 5% de las ventas gastos financieros para una empresa con un margen neto del 6% que para una con un margen neto del 25%. Pues le regalo la primera y me quedo con la segunda. La primera estará casi ahogada, mientras que la segunda goza de una salud financiera extraordinaria. Una cosa tenemos que tener claro, las deudas y sus intereses se pagan con el beneficio, no con las ventas. Por lo tanto, el sitio donde tenemos que buscar para comparar, son los beneficios antes de impuestos. Todo lo demás es poner excusas.
• Y por último nos habla de la capacidad de devolución, que es el más lógico de los tres, pero lo deja cojo, veremos la razón. Este hombre relaciona el cash flow con el pasivo corriente. Puedes tener una empresa con un calendario de deuda horrible dentro de 3 años, una deuda enorme, unos intereses altos y pasar todos los puntos que menciona (igual el primero andamos un poco justos) y tener un marrón de los gordos. Aquí se le ve el plumero de lo cortoplacista que es su visión. Este punto está bien pero no sirve para nada visto de esta forma. Se ha de comparar el cash flow, más tesorería, más líneas de crédito y menos los gastos de capital, con el pasivo corriente, pero durante los próximos tres años, no solo uno. Lo que está claro es que una empresa puede funcionar sin pagar dividendos y sin recomprar acciones. Lo que muchos no ven, es que una empresa deja de funcionar si se cortan los gastos de capital. Ha de quedar muy claro que se resta esa parte del flujo de caja y que se mira más allá de un año.

Antes de comenzar con mis criterios sobre deuda, quiero dejar muy claros unos conceptos que muchas veces leo y observo que no lo están. Pueden parecer tonterías, pero creo que los debemos de tener claros y seguirlos al pie de la letra porque de lo contrario nos pueden traer muchos disgustos.

1. Toda empresa que opera en un lugar democrático y libre, tiene derecho a endeudarse. Pero esto no implica que alguien tenga la obligación de prestarle dinero y al tipo de interés que ellos pretendan. Esto es estúpido, pero es fuente de muchos problemas en empresas que han sufrido, sufren o sufrirán. Para que haya un préstamo ha de haber dos partes que llegan a un acuerdo en cantidad, tiempo e interés. Nadie puede quejarse de que no le den financiación como él pretenda.
2. Cuando se produce un acuerdo de financiación hemos de ser conscientes de lo que firmamos y de su cumplimiento. Hemos de tener muy claro que nuestro negocio es rentable con el interés que nos comprometemos a pagar, que la cantidad es adecuada y suficiente y además que en la fecha de vencimiento tendremos el dinero disponible sin protestar o exigir una nueva financiación igual o superior. Hemos de entender que el propietario del dinero pueda tener necesidades para ese dinero en esas fechas y no tiene que dar ninguna explicación sobre ello, el acuerdo ha finalizado y debemos de ser responsables y cumplidores. Hemos de recordar el enorme riesgo que corre el prestatario en una financiación a largo plazo con la inflación, puede ser también su ruina.
3. Hemos de tener muy claro la vida de la deuda. No se debe financiar a corto lo que es una inversión a largo, a pesar de que a corto sea más barata. Puede haber problemas en el momento de la renegociación. Hemos de ser muy responsables con los calendarios de vencimientos, de forma que la empresa genere dinero suficiente para cumplir con las obligaciones. En caso de no generar dinero suficiente para un compromiso se debiera aumentar un poco la tesorería en los años anteriores para, de esa forma, se capaces de no tener problemas.

Un punto único en el análisis de la deuda es el pasado. Muchos analistas y agencias de calificación miran al pasado para evaluar riesgos de deuda. Yo no, yo siempre miro al futuro. El pasado de beneficios, márgenes, dividendos, producto… me da mucha información sobre el negocio y es muy valiosa. El de la deuda no me da ninguna información útil, solo sobre la responsabilidad de la directiva pasada. Pondré un ejemplo para entenderlo. Monsanto es una empresa con muy poca carga de deuda los últimos 11 años, y por lo tanto tiene un pasado estupendo. Veo responsabilidad y coherencia en sus actos, pero todo esto no me da ninguna información sobre lo que pasará en el futuro. Si mañana compra una empresa a un precio desproporcionado y se endeuda de sobremanera, su negocio seguirá siendo bueno, sus dividendos en un principio también, pero su calidad financiera puede entrar en una espiral rápida de caída, que me lleve a perder dinero o a no ganarlo. Por lo tanto hemos de estar muy atentos a este punto en todas las empresas que tengamos en cartera, ya que esto no pasa de un día para otro. Esta es la buena noticia, suele haber tiempo para reaccionar. El destrozo suele ser una deuda demasiado grande, que se come una parte importante del beneficio, pero como no se pueden bajar los dividendos porque eso es afirmar que la cosa va mal. Por lo tanto las renovaciones de deuda son al alza y con un interés mayor, que baja más el beneficio y los márgenes y lleva a decisiones drásticas. Normalmente tendremos unos 3 años para largarnos. Pero a esto le dedicaré una entrada en exclusiva. El concepto que quiero dejar claro, es que aquí el pasado no cuenta demasiado. Lo que tenemos que mirar es el beneficio que tendremos en el futuro con los compromisos que tenemos firmados en el presente.

Dicho esto, que creo que es fundamental tenerlo claro, voy a explicar la forma en la que yo compruebo la deuda de una empresa, método que cada día endurezco más y hago más rígido:

• Para hacerme una idea de su tamaño lo primero que hago es mirar los fondos propios. No me gusta nada que esté por debajo de un 33%. Por debajo de este nivel debemos de estar ante un negocio excelente y en un momento determinado. Muchas explicaciones me tienen que dar para que lo acepte, pero he de reconocer que hay excepciones que pueden merecer la pena.
• Para ver la coherencia de sus dirigentes financieros miro la relación entre corrientes que, salvo excepciones y momentos puntuales, ha de ser mayor a 1. Hay negocios especiales que pueden permitirse cosas menores, pero no dejan de ser cosas especiales. La prefiero por encima de 2.
• Para ver lo que pesa la deuda en la empresa, busco el gasto financiero neto y lo comparo porcentualmente con el beneficio de explotación, para ver que parte se come. No me gusta ver un número mayor al 20%. He de decir que hay inversiones a muy largo plazo que se lo pueden permitir, como redes eléctricas, autopistas o un gaseoducto. Pero hay que vigilarlo de cerca también en estos casos. Este punto es tremendamente descalificatorio, si los intereses no me dejan beneficios, la empresa no me interesa.
• Para ver la responsabilidad de cara al futuro me gusta ver su calendario de vencimientos a largo plazo. Cuanta más información me den en este punto, mejor. Si me dan muy poca me pongo nervioso, siempre se suelen ocultar malas noticias. No es descalificatorio, pero si preocupante. Me gusta mirar las emisiones de bonos así como los intereses que logran y compararlos con el bono a 10 años del país de referencia según su ubicación. Cuanto más se acerque mejor. Me gusta ver que los vencimientos anuales sean menores al flujo de caja menos los gastos de capital. De esta forma jamás hay quiebra, ni tensiones, ni ataques de los mercados.
• Me gusta mirar que la empresa se financie mediante bonos o créditos a tipos fijos y con condiciones claras. Convertibles, preferentes, renta variable y todo este tipo de productos complicados los considero basura financiera para tratar de timar a alguien. Puede salir el disparo por cualquier sitio y dañar a quién menos lo esperamos, incluida la empresa y su prestigio. Si veo estas cosas en cantidades significativas me vuelvo más restrictivo en el resto de condiciones. Que todo el mundo recuerde que los bonos obligatoriamente convertibles, aumentan el número de acciones y por lo tanto dañan sí o sí (salvo que se time por la cara a su comprador) al accionista a largo plazo. Quiero financiación sencilla, clara y de la toda la vida, principalmente bonos.
• Para ver su dificultad de pago comparo la deuda a largo plazo (y no la deuda neta, dado que hay que pagarla toda) con el EBIT (recordad el punto anterior del 20%, es la forma de hacer válida esta comparación, si lo supera habría que mirar de una forma más exigente). Cada día uso menos el EBITDA ya que no tiene sentido. Y aquí hay que ver cómo de largoplacista es la empresa. No es lo mismo evaluar una eléctrica, que una tecnológica. Cuanto más a largo plazo sean sus activos, mayor podrá ser el número. Pero jamás olvidemos la parte del beneficio que se come la deuda, negocios que me dejan poco beneficio por pago de intereses no me gustan. Esto es un dato que hay que analizarlo con la empresa en concreto. Para un negocio normal un número adecuado puede ser 4 – 6 veces el EBIT como máximo, pero esto hay que mirarlo con detenimiento y en cada caso.

Como os habréis dado cuanta, soy mucho más estricto que la mayoría de los inversores en temas de deuda. He sufrido mucho, y he de reconocer que la mayoría de problemas que han tenido las empresas que llevo en cartera (todas salvo una), han llegado con este punto. De forma que tener una cartera de acciones saneadas financieramente es fundamental. Ponderar a la baja en una empresa sin problemas financieros es una gozada. Ver una empresa con problemas financieros en caída libre significa dudas, problemas, suspensión de dividendos, deterioro de negocio, y sobre todo temor de su subsistencia sin ampliar capital o entrar en las diversas modalidades que existen hoy en día para denominar a la quiebra. La inmensa mayoría de los problemas que he visto en los últimos 5 años en la bolsa española han llegado de la mano de empresas muy endeudadas (Pescanova, Martinsa, Abengoa, FCC, OHL, Telefónica…), por lo tanto la solución es fácil. Aprender a diagnosticarlas y apartarlas de mi cartera.

Hoy os voy a presentar un nuevo indicador que he desarrollado mientras estudiaba para estas entradas de formación y que ya tiene forma y un día le dedicaré una entrada completa, ya que es complicado de digerir ahora después de esta chapa. Lo he denominado La Gráfica de las Lamentaciones. Son 8 parámetros,
todos porcentuales que dibujan una gráfica a lo largo de al menos 10 años (bueno, cuando tengo datos para ello) y que han de ser lo más estables y planos posibles. Es realmente difícil conseguirlo y es un nuevo test al que someto a todas las empresas que analizo. Como todo es porcentual, está libre de muchos efectos que nublan la visión. El nombre es curioso, lo he bautizado así porque cuando preguntas sobre las razones que muestran problemas en esta gráfica, siempre hay o excusas malas o lloriqueos echado la culpa a otros. Algo de cómico tendría que tener. Es curioso lo poco que las empresas y las personas hacen autocrítica, la mejor manera de avanzar es reconociendo que la hemos cagado y esforzarnos en no volver a hacerlo. Puede que esta gráfica sea controvertida y a muchos no les guste, a mí eso me da igual, cuanto más la pruebo más me gustan sus resultados, lo mismo que la media móvil de las 1.000 sesiones. Lo malo de ésta es que es mucho más trabajosa y lleva mucho más tiempo, aquí no hay aplicaciones maravillosas, aquí toca descargar informes y extraer datos, meterlos en el Excel que me he preparado y disfrutar.

Hoy no me puedo despedir sin decir que creo que la mayoría de los inversores que andamos por el mundo hemos patinado calculando las posibilidades de pagar deudas de las empresas que tenemos en cartera. Yo la he cagado muchas veces, demasiadas. La buena noticia es que últimamente ando mucho más fino y por lo tanto duermo mejor. Creo que todos hemos pichado y es muy importante encontrar los puntos que nos han fallado. Yo siempre miro las empresas en las que hay problemas reales a pesar de no tenerlas en cartera, para ver dónde han estado los indicadores que marcaban el peligro. Una cosa tengo clara, prefiero perderme la próxima Inditex que comerme la próxima Pescanova. Sin mucho más que contar hoy me despido esperando que la entrada os guste y resulte útil, como ya habréis notado, estamos entrando ya en terrenos más complicados. Un saludo y muchas gracias por vuestro tiempo.